Büyüyen fonlardan likidite krizine: Pusula ve Tera’nın portföyleri nasıl büyüdü, kriz nasıl geldi, bundan sonra ne olacak?

Türkiye sermaye piyasaları son günlerde alışık olmadığı ölçekte bir fon krizinden geçiyor. Son günlerde yaşanan sert dalgalanmanın merkezinde iki portföy yönetim şirketi bulunuyor: Pusula Portföy ve Tera Portföy.

Pusula Portföy’ün bazı fonlarında 15 Eylül’de katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğu açıklandı. Bir gün sonra Tera Portföy’ün iki fonunda benzer bir gelişme yaşandı; şirket bazı serbest fonlarında ise yatırımcıların çıkış koşullarını değiştirdi.

Bu gelişmeler, Borsa İstanbul’daki sert satışlarla birleşti. 16 Eylül’de BIST 100’deki kayıp yüzde 5’in üzerine çıkarken, fonlardan yaklaşık 1 milyar dolarlık yatırımcı çıkışı gerçekleştiğine ilişkin veriler yayımlandı.

Ancak bugünkü tabloyu yalnızca son birkaç gündeki fon iadeleriyle açıklamak mümkün değil.

Asıl hikâye, bazı fonların özellikle fiili dolaşımı görece düşük şirketlerde yüksek yoğunluklu pozisyonlar oluşturması, bu hisselerdeki fiyat hareketlerinin fon getirilerine yansıması ve yüksek getirilerin yeni yatırımcıları çekmesi etrafında şekillendi.

Fonların ağırlığı artarken Borsa’da yeni bir finansman kanalı oluştu

Türkiye’de yüksek enflasyon ve sıkı para politikası şirketlerin banka kredisine erişim maliyetini yükseltirken, sermaye piyasaları şirketler açısından daha önemli bir finansman kaynağı haline geldi.

2025 ve 2026’da halka arzlar hızlandı. Tera Yatırım da bu dönemde çok sayıda halka arzda lider veya konsorsiyum üyesi olarak yer aldı. Şirketin kendi verilerine göre 2025’te Vişne Madencilik, Destek Finans Faktoring ve Akfen İnşaat halka arzlarında görev aldı.

Bu dönemde portföy yönetim şirketleri de büyüdü. Özellikle serbest ve hisse senedi yoğun fonların Borsa İstanbul’daki küçük ve orta ölçekli şirketlerdeki pozisyonları dikkat çekmeye başladı.

Tera ve Pusula açısından kritik nokta ise fonların yalnızca likit ve büyük şirketlerden oluşan klasik portföyler olmamasıydı.

KAP kayıtları, farklı tarihlerde Pusula fonlarının Katılımevim, Gündoğdu Gıda, Pasifik Eurasia, İzmir Fırça, Odine, Hedef Holding ve Destek Finans Faktoring gibi şirketlerde pozisyon taşıdığını gösteriyor.

Örneğin 30 Mart 2026 tarihli MKK verilerinde Pusula’nın bazı fonlarının Gündoğdu Gıda’daki payları yüzde 5’in üzerine çıkmış, bazı fonlarında ise aynı şirket için daha yüksek oranlar görülmüştü.

Bu pozisyonlar zaman içinde değişti.

Pusula fonlarında yoğunlaşma görülmeye başladı

Pusula’nın PBR kodlu Birinci Değişken Fonu’na ilişkin KAP/TEFAS verilerinin aylık portföy kayıtları, yılın ilk yarısındaki dönüşümü ortaya koyuyor.

Mart ayında fonun portföyünde Odine, Hedef Holding, Gündoğdu Gıda ve Katılımevim’in yanı sıra Türk Hava Yolları, Peker GYO, DAP Gayrimenkul, Pasifik Eurasia ve Tera Yatırım gibi farklı şirketler bulunuyordu.

Nisan ayında ise PBR’nin öne çıkan pozisyonları arasında BPP, Katılımevim, Pusula’nın bazı diğer fonları, Odine, Hedef Holding, Türk Hava Yolları, Pasifik Eurasia ve Gündoğdu Gıda yer aldı.

Fonların portföyündeki hisselerin bulunması tek başına olağandışı bir durum değil. Yatırım fonlarının temel işlevlerinden biri zaten yatırımcıların parasını çeşitli sermaye piyasası araçlarında değerlendirmek.

Ancak, bazı fonlarda belirli hisselerin portföy içindeki ağırlığının yükselmesi ve aynı şirketlerde farklı fonların da pozisyon taşıması tartışmayı büyüttü.

Tera tarafında da Destek Finans öne çıktı

KAP kayıtlarına göre Tera Portföy Para Piyasası Fonu, 13 Mart 2026’da Destek Finans Faktoring sermayesinin yüzde 5,02’sine denk gelen payı taşıyordu. Aynı tarihte Tera Yatırım’ın doğrudan Destek Finans’taki payı yüzde 4,97 seviyesindeydi.

Haziran ayındaki MKK kaydında ise Tera Portföy Para Piyasası Fonu’nun Destek Finans’taki payı yüzde 4,79 olarak görünüyordu. Aynı dönemde Tera Portföy Birinci Serbest Fon’un Tera Yatırım Teknoloji Holding’deki payı yüzde 16,08’e yükselmişti.

Destek Finans’taki yapı daha sonraki aylarda da devam etti.

KAP’ın şirket bilgilerinde bugün itibarıyla Destek Finans sermayesinin yüzde 8,07’sinin Tera Portföy Birinci Serbest Fon, yüzde 7,92’sinin ise Tera Portföy Para Piyasası Fonu tarafından tutulduğu görülüyor.

Bu kayıtlar, Tera’nın yalnızca bir aracı kurum olarak değil, portföy yönetimi tarafında da bazı halka açık şirketlerde önemli pozisyonlara sahip olduğunu gösteriyor.

Haziranda MSCI’den kritik uyarı

Yaşanan krize dair kritik uyarılardan birisi de haziran ayında geldi.

Endeks sağlayıcısı MSCI, Türkiye piyasasına ilişkin değerlendirmesinde bazı küçük ölçekli şirketlerde fonlarla bağlantılı olası “koordineli işlemler” konusunda uluslararası yatırımcıların kaygılarını gündeme getirdi. MSCI, Türkiye’nin piyasa sınıflandırmasına ilişkin değerlendirmesini sürdürürken düzenleyici reformların izleneceğini bildirdi.

Bir şirketin halka açık paylarının fiili dolaşım oranı düşükse, piyasadaki sınırlı miktardaki pay üzerinde yüksek miktarda fon talebi oluşması fiyatı daha sert hareket ettirebilir. Fiyat yükseldikçe, o hisseyi taşıyan fonun net varlık değeri de yükselir.

Böylece iki yönlü bir mekanizma oluşabilir:

Hisse yükseliyor, fonun getirisi yükseliyor, fon yatırımcı çekiyor, fonun büyüklüğü artıyor, aynı veya benzer hisselerde daha fazla pozisyon alınabiliyor.

Bu mekanizmanın sürdürülebilirliği ise likiditeye bağlı.

Çünkü yatırımcılar aynı anda fondan çıkmak istediğinde, fonun elindeki varlıkları satması gerekiyor. Eğer satılacak hisselerin piyasadaki alıcı kapasitesi sınırlıysa, satış fiyatı üzerinde baskı oluşabiliyor.

Son haftalarda yaşanan tartışmanın merkezindeki likidite meselesi de burada ortaya çıkıyor.

Pusula’nın PBR fonunda portföy hızla yoğunlaştı

Temmuz sonu verileri, Pusula’nın PBR fonundaki değişimi de gözler önüne seriyor.

Ay sonunda fonun öne çıkan pozisyonları arasında Hedef Holding yüzde 15,9, Odine yüzde 14,4, Gündoğdu Gıda yüzde 9,9, Katılımevim yüzde 9,3, Pusula’nın bazı fonları yüzde 9 civarında, Pasifik Eurasia yüzde 8,0, Balsu Gıda yüzde 5,5, Destek Finans yüzde 5,4 ve Anel Elektrik yüzde 5,3 seviyelerinde görünüyordu.

Bu tablo ağustos ayında daha da değişti.

PBR’nin ağustos ayı portföy verisi, fonun dokuz ana pozisyonda yoğunlaştığını gösteriyor.

Buna göre portföyde:

• Pasifik Eurasia yüzde 44,5
• Gündoğdu Gıda yüzde 29,2
• Odine yüzde 28,2
• Destek Finans yüzde 20,8
• Hedef Holding yüzde 17,5

oranlarıyla öne çıktı.

Ayrıca Pusula’nın ikinci hisse senedi serbest fonu portföyde yüzde 12,2 ağırlıkla yer aldı. Aynı raporda Katılımevim’in önceki aya göre portföyden çıktığı görülüyor.

Buradaki oranların toplamının yüzde 100’ü aşması ilk bakışta çelişkili görünebilir. Bunun nedeni, serbest fonlarda türev araçlar ve kaldıraç nedeniyle portföydeki brüt pozisyonların fon toplam değerinin üzerine çıkabilmesi.

Dolayısıyla bu oranlar “fonun yüzde kaçı nakit olarak bu hissede” anlamına gelmiyor. Oranlar fonun raporladığı brüt pozisyon büyüklüğünü gösteriyor.

Pusula’nın para piyasası fonunda da şirket hisseleri vardı

Pusula Para Piyasası Fonu’nun bazı dönemlerde şirketlerin ihraç ettiği menkul kıymetlerde veya sermaye piyasası araçlarında pozisyon taşıdığı KAP kayıtlarından görülüyor.

Örneğin Mart 2026 MKK verilerinde Pusula Para Piyasası Fonu’nun Pasifik Eurasia payında yüzde 3,51 oranında pozisyonu bulunuyordu.

Tera tarafında da benzer bir durum yaşandı.

Tera Para Piyasası Fonu’nun Destek Finans Faktoring’deki payı, KAP şirket bilgilerinde yüzde 7,92 seviyesinde görünüyor.

Kırılmanın başlangıcı: Ekonomi yönetimi kuralları değiştirdi

MSCI’nin uyarısının ardından SPK, 28 Ağustos’ta Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’de kapsamlı değişiklik yaptı.

Yeni düzenlemenin merkezinde serbest fonların hisse senetlerinde oluşturabileceği yoğunlaşmaya ilişkin sınırlar vardı. Mevcut portföylerdeki bazı limit aşan pozisyonlar için mevcut seviye tavan kabul edildi ve bu pozisyonların artırılması engellendi. Aşımın belirli bölümlerinin ekim, kasım ve aralık sonuna kadar kademeli olarak giderilmesi öngörüldü.

Başka bir ifadeyle SPK’nın hamlesi yalnızca gelecekte kurulacak fonları değil, mevcut fonların portföylerini de etkiledi.

Bu düzenlemeyle birlikte, yoğunlaşmış pozisyonları bulunan fonların bunları zaman içinde azaltması gerekebilecekti.

Bu da düşük fiili dolaşımlı hisselerde satış baskısı ihtimalini artırdı.

MSCI’nin daha önce gündeme getirdiği sorun da zaten bu tür yoğunlaşmaların fiyat oluşumuna etkisiyle ilgiliydi.

Düzenleme yürürlüğe girdi, piyasada satış başladı

Ağustos sonundaki düzenlemenin ardından eylül ayının ilk günlerinde bazı küçük ve orta ölçekli hisselerde sert hareketler görüldü.

Özellikle Destek Finans Faktoring gibi Tera ve farklı fonların pozisyonlarının bulunduğu hisselerde devre kesiciler devreye girdi. KAP kayıtlarında Tera Portföy’ün Destek Finans dahil bazı hisselerde alım-satım bildirimleri eylül başında da görülüyor.

Gelişmelerle birlikte, “Fonlar yeni düzenlemeye uymak için pozisyonlarını nasıl azaltacaktı?” sorusu gündeme geldi.

Bu sorunun cevabı, sonraki günlerde likidite tartışmasının büyümesiyle birlikte daha önemli hale geldi.

Tera, Pusula’yı devralmak için harekete geçti

Tam bu süreçte Tera Grubu ile Pusula Finans Holding arasında yeni bir gelişme yaşandı.

9 Eylül’de Tera Grubu şirketlerinin Pusula Finans Holding ve holding ile hissedarlarının sahip olduğu bağlı şirketlerdeki payları devralmak üzere görüşmelere başladığı açıklandı.

Planlanan işlem yalnızca Pusula Portföy’ü değil; Pusula Finans Holding, Pusula Portföy, Pusula Yatırım ve Katılımevim başta olmak üzere gruptaki şirketleri kapsıyordu.

10 Eylül’de tarafların işlemin temel ticari ve finansal şartlarında mutabakata vardığı açıklandı.

Ancak işlemin resmi olarak tamamlanmadığı belirtilerek, kapanışın SPK, BDDK, Rekabet Kurumu ve diğer ilgili izin süreçlerine bağlı olduğu bildirildi.

Pusula fonlarında temerrüt

15 Eylül’de Pusula Portföy, kurucusu olduğu bazı yatırım fonlarının katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu KAP’a bildirdi.

Şirket, aracı kurumlarla mutabakatların ve likidite yönetimi sürecinin devam ettiğini açıkladı.

Aynı gün Tera, planlanan Pusula devrinin hukuken ve fiilen tamamlanmadığını açıkladı.

Piyasaya bir şok daha: Atlas Portföy ödemeleri talepten 5 gün sonrasına çekti

Atlas Portföy’den Kamuyu Aydınlatma Platformu’na yapılan açıklamada SPK’nın 28 Ağustos’taki kararına işaret edilerek “Atlas Portföy Serbest Fon (DFI) portföyünün likidite yapısı, portföyde yer alan varlıkların mevcut piyasa koşullarındaki işlem hacmi ile katılma payı iade taleplerinin Fon portföyü üzerindeki etkileri birlikte değerlendirilmiştir” denildi.

Yapılan değerlendirme sonucunda açıklamaya göre fon portföyünün likidite riskinin etkin şekilde yönetilmesi, katılma payı iade taleplerinin sağlıklı bir şekilde karşılanabilmesi, portföy varlıklarının yatırımcıların aleyhine olabilecek piyasa koşullarında elden çıkarılmasının önlenmesi ve fon katılma payı sahiplerinin menfaatlerinin korunması amacıyla, Fon’un birim pay değeri hesaplama sıklığı ile katılma payı iade esaslarının yeniden belirlenmesine karar verildi.

Buna göre fon birim pay değeri her iş günü hesaplanarak katılma payı satım talimatları her iş günü kabul edilirken ve bedeller T+2 iş gününde yatırımcılara ödenirken artık yeni uygulama ile fon birim pay değeri ayda bir kez olmak üzere ayın on beşinci (15.) iş günü hesaplanacak.

Katılma payı satım talimatları her iş günü kabul edilecek, talimatlar değerleme gününde hesaplanacak birim pay fiyatı üzerinden gerçekleştirilecek.

Yeni uygulama 16/09/2026 tarihinde Tefas kuralları gereği saat 13:30 (valör atlama saati) itibarıyla iletilecek katılma payı satım talimatlarından itibaren geçerli olacak.

Kriz Tera fonlarına da sıçradı

Ertesi gün Tera Portföy’ün iki fonunda katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğu açıklandı.

Bunlar Tera Portföy Hisse Senedi Fonu (THF) ve Tera Portföy Para Piyasası Fonu (TP2) oldu.

Aynı gün Tera’nın altı serbest fonunda da iade koşulları değiştirildi.

Tera Portföy Birinci Serbest Fon, Tera Portföy Algoritmik Stratejiler Serbest Fon, Tera Portföy Dördüncü Hisse Senedi Serbest Fon ve diğer bazı serbest fonlarda birim pay değerinin artık ayda bir hesaplanması ve satış bedellerinin değerleme tarihini takip eden 10’uncu iş gününde ödenmesi kararlaştırıldı.

Şirket, değişikliklerin yatırım stratejisinde değişiklik anlamına gelmediğini; gerekçenin likidite riskinin yönetilmesi ve yatırımcıların aleyhine olacak koşullarda varlık satışının önlenmesi olduğunu bildirdi.

Borsa sert düştü

Fonlardaki gelişmelerin piyasaya yansıması hızlı oldu.

BIST 100 16 Eylül’de yüzde 5’in üzerinde değer kaybetti. Finans Times’a göre yatırım fonlarından aynı gün yaklaşık 1 milyar dolarlık çıkış gerçekleşti. Pusula’nın ağustos sonunda yaklaşık 13 milyar dolar, Tera’nın ise dahil olduğu grubun yaklaşık 14 milyar dolar civarında varlık yönettiği ve iki yapının toplamının yaklaşık 27 milyar dolara ulaştığı aktarıldı.

Ekonomi yönetimi devreye girdi

Borsadaki sert düşüşün ardından bugün Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek başkanlığındaki Finansal İstikrar Komitesi toplandı.

Komitenin açıklamasında, Borsa İstanbul ve sermaye piyasalarının genel işleyişine yönelik temel veya yapısal bir risk bulunmadığı; sorunun sınırlı sayıdaki portföy yönetim şirketinin bazı fonlarında yaşanan kredi ve likidite sorunlarında yoğunlaştığı belirtildi.

Komite ayrıca likidite sıkışıklığının giderilmesi için ilgili kurumların tedbirleri hızla uygulayacağını açıkladı.

SPK’dan kapsamlı müdahale, Merkez Bankası’ndan likidite adımı

Toplantının ardından SPK aldığı tedbirleri duyurdu.

Kurul, Tera Portföy, Pusula Portföy, Hedef Portföy, Atlas Portföy, A1 Capital Portföy, Pardus Portföy ve Bulls Portföy tarafından kurulan ve TEFAS’ta işlem gören yatırım fonlarının alım-satım işlemlerini kapattı.

Ayrıca bu yedi portföy yönetim şirketinin toplam 130 fonunun tasfiye edilmesine karar verildi. Tera’nın 5, Pusula’nın ise 12 fonu tasfiye listesinde yer aldı.

SPK, tasfiyenin hangi yöntemle yapılacağını kurulun belirleyeceğini açıkladı.

Bu karar, ağustos sonunda getirilen portföy yoğunlaşması sınırlarının ardından alınan çok daha kapsamlı bir müdahale oldu.

Sermaye Piyasası Kurulu’nun tasfiye edilmesine karar verdiği 130 fonun toplam büyüklüğü 826 milyar lira yani yaklaşık 17 milyar dolar. Bu fonlardaki yatırımcı sayısının toplamıysa 514 binin üzerinde

Merkez Bankası da aynı gün likidite koşullarına ilişkin yeni adımlar açıkladı. Haftalık repo ihaleleriyle sağlanacak fonlama miktarının likidite koşulları dikkate alınarak artırılacağı ve bankaların borçlanma limitlerinin güncelleneceği bildirildi.

Tera ve Pusula’nın portföylerinde ne vardı?

Kamuya açık KAP ve TEFAS verilerinin farklı tarihlerdeki kesitleri birlikte okunduğunda, iki grubun portföylerinde özellikle şu şirketlerin öne çıktığı görülüyor:

Pusula tarafında:

• Pasifik Eurasia
• Gündoğdu Gıda
• Odine
• Destek Finans Faktoring
• Hedef Holding
• Katılımevim
• Balsu Gıda
• Anel Elektrik
• İzmir Fırça
• Pusula’nın kendi fonları

Özellikle PBR fonunun Temmuz ve Ağustos verilerinde Pasifik Eurasia, Gündoğdu Gıda, Odine, Destek Finans ve Hedef Holding öne çıkıyor.

Tera tarafında:

• Destek Finans Faktoring
• Tera Yatırım Teknoloji Holding
• Tera Yatırım
• Peker GYO gibi şirketlerde farklı fon ve şirketler üzerinden pozisyonlar görüldü.

Tera Portföy Birinci Serbest Fon’un haziran ayında Tera Yatırım Teknoloji Holding’deki payı yüzde 16,08’e ulaşmıştı. Tera Portföy Para Piyasası Fonu’nun Destek Finans’taki payı da farklı tarihlerde yüzde 4-8 bandında görüldü.

Getiri değil likidite

Son dönemde Pusula ve Tera’nın bazı fonlarında olağanüstü getiriler dikkat çekmişti.

Financial Times’ın aktardığı verilere göre Pusula’nın iki önemli fonundan biri 2026’nın ilk yedi ayında yüzde 164, diğeri yüzde 144 yükselmişti. Tera Portföy’ün bazı fonlarında da çok yüksek getiriler görülmüştü.

Yüksek getiri yeni yatırımcıları çekti.

Fakat fonun değerinin yükselmesi ile yatırımcıya aynı hızda nakit ödeme yapılabilmesi aynı şey değil.

Bir fonun portföyünde piyasa değeri yüksek görünen ancak günlük işlem hacmi sınırlı olan hisseler varsa, fonun yatırımcılardan gelen yoğun satış taleplerini karşılamak için bu hisseleri satması fiyatı aşağı çekebilir.

Fiyat düşerse fonun net varlık değeri azalır. Bu da daha fazla yatırımcının çıkmak istemesine neden olabilir. Dolayısıyla mekanizma tersine dönebilir:

Yüksek getiri, yeni yatırımcı, büyüyen fon, yoğunlaşan pozisyon, düzenleyici sınır, pozisyon azaltma ihtiyacı, likidite baskısı, fiyat düşüşü ve ardından yatırımcı çıkışı.

Son haftalarda yaşanan gelişmelerin merkezindeki risk tam olarak bu likidite zinciri.

Bundan sonra ne olacak?

Önümüzdeki dönem açısından üç başlık belirleyici olacak.

İlki, SPK’nın tasfiye kararı verdiği 130 fonun hangi yöntemle tasfiye edileceği.

İkincisi, bu fonların portföylerinde bulunan hisselerin nasıl ve hangi zaman diliminde nakde çevrileceği.

Üçüncüsü ise SPK’nın ağustos sonunda getirdiği yoğunlaşma kurallarının, yalnızca kriz yaşayan fonları değil, sektörün tamamını nasıl değiştireceği.

Çünkü mevcut sorun yalnızca Pusula veya Tera’nın portföyleriyle sınırlı değil.

SPK’nın 17 Eylül’deki kararında yedi portföy yönetim şirketinin fonlarının birlikte kapsama alınması, düzenleyicinin meseleyi tek bir şirketin problemi olarak değil, daha geniş bir fon piyasası riski olarak ele aldığını gösteriyor.

MSCI’nin haziran ayında yaptığı uyarı da bu açıdan önemliydi: Uluslararası yatırımcıların dikkat çektiği mesele, belirli küçük ölçekli hisselerde fonlarla bağlantılı olası koordineli işlemler ve fiyat oluşumuna ilişkin endişelerdi.

Bugün gelinen noktada ise Türkiye ekonomi yönetimi bir yandan fon piyasasındaki yoğunlaşma ve likidite riskini düzenlemelerle sınırlamaya çalışırken, diğer yandan TCMB aracılığıyla finansal sistemdeki likidite koşullarını yönetmeye çalışıyor.

Türkiye’nin sermaye piyasalarının nasıl büyüdüğü, bu büyümenin hangi şirketlerde yoğunlaştığı, fon getirilerinin nasıl oluştuğu ve yatırımcıların aynı anda çıkmak istemesi halinde piyasanın ne kadar likit olduğu sorularını da beraberinde getiren bir test haline gelmiş durumda.